王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(x凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别ùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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