文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融(空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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