“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiā怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接ng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只是房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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