来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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