“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语售。但今年新房的销售(shòu)情况相较话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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