王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思trong>

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的(对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思de)证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。