主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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