金融界(jiè)5月(yuè)27日(rì)消息 近日(rì)因为昆明国资(zī)委的一封声明(míng)，让城投债成为关注的焦(jiāo)点，当前地方债的规(guī)模(mó)和地方政府的偿(cháng)债能(néng)力已经越(yuè)来越(yuè)被重(zhòng)视。如何(hé)如何处(chù)置地方债务？

　　中(zhōng)泰(tài)证券首席经济学家(jiā)李迅雷发文称，地方债包(bāo)括地方一(yī)般债(zhài)、专项债和包括(kuò)城投债在内的各种隐形债，其规模究竟有(yǒu)多大，尚有争议，但增长迅猛。包括(kuò)银行、保险、基(jī)金等(děng)在(zài)内的机构投(tóu)资者是(shì)地方债(zhài)的主要持有者，他(tā)们(men)普(pǔ)遍(biàn)担心(xīn)的还(hái)是(shì)城投债务、非标等(děng)地方(fāng)政府(fǔ)隐形债风险。例(lì)如，近期贵州(zhōu)省政府发(fā)展(zhǎn)研究中心(xīn)提出，“化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无(wú)法(fǎ)得到有效解(jiě)决。”

　　在李迅雷(léi)看(kàn)来，在土地财(cái)政缩(suō)水的(de)背(bèi)景下(xià)，地方政府的财权与事权不匹配问题又凸显出来。在我国政府(fǔ)杠杆率(lǜ)水平并不算高的前提下，我国地方政府的(de)杠杆率水平确实(shí)够高了。需要调(diào)整(zhěng)中(zhōng)央和(hé)地(dì)方之间债务余额的比例关系。“今后(hòu)应(yīng)加大中央政府的发(fā)债规模，为地方经济减负。”他明(míng)确指出。

　　李迅雷认为，在当前中国(guó)经(jīng)济转型的关键阶段，维护(hù)地方政府(fǔ)的信(xìn)用，防范(fàn)区域(yù)性金融风险显得(dé)尤(yóu)为重要，故(gù)在城投公司还(hái)没有与政府部门(mén)完全“脱钩”之前(qián)，城投债的“信(xìn)仰”仍(réng)需要保持(chí)。

　　李迅雷建议给予困难省份一定的“托底”支持，在政策上大力度支持地方(fāng)政府“化债”。如帮助(zhù)地方政府（如(rú)城投公(gōng)司(sī)的借新还旧）降(jiàng)低债务(wù)成本、拉长(zhǎng)债务期限（非债(zhài)券类(lèi)债务展(zhǎn)期，如遵(zūn)义(yì)道桥(qiáo)实践银(yín)行贷款(kuǎn)展期(qī)），通过政策性银(yín)行或商(shāng)业银行的低(dī)息资金(jīn)来(lái)降低债(zhài)务成本(běn)，让(ràng)债务更(gèng)加容易滚续。

　　李迅雷(léi)还建议(yì)，中央政策上(shàng)支(zhī)持地方政府通过出(chū)让国有资(zī)产来(lái)偿(cháng)债。他(tā)表示这类典型(xíng)案例为“茅台化债”：2019年12月(yuè)、2020年12月茅(máo)台集团两次(cì)公告无(wú)偿划转(zhuǎn)上市(shì)公司共计1亿(yì)股股(gǔ)份（合(hé)计占贵州茅(máo)台总股本(běn)8％，按当时市(shì)价计量市(shì)值约为1600亿元）至贵州国资。

　　以下文(wén)字来(lái)源李迅(xùn)雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原标题《如何处置地方债务的(de)辨证思考》

　　截至2022年末全国城投有(yǒu)息(xī)债务54.1万亿元(yuán)

　　城(chéng)投平(píng)台成为(wèi)地方债务(wù)主要体现(xiàn)形式

　　城投债是指城投企业公开发行的公(gōng)司(sī)债券和中期票据。按照(zhào)新预算(suàn)法、“43号文”出台明(míng)确城投债与地方政府信用脱钩，城(chéng)投公(gōng)司定(dìng)位由地(dì)方政府投融资机构转(zhuǎn)变为(wèi)市场化运营主体，地方政(zhèng)府不再对(duì)城投债兜底。但实(shí)际上市场仍(réng)然把城投债看(kàn)作由地方政府背书(shū)的高信用等级债(zhài)券。

　　因此(cǐ)城投(tóu)公司(sī)通常(cháng)都是地(dì)方政府(fǔ)下设的投融资(zī)机构，很难(nán)完全独立成为与政(zhèng)府无关的纯市场化的企(qǐ)业。城投(tóu)的债务主(zhǔ)要包(bāo)括向银行借款和发行债券融资这两(liǎng)种方式(shì)，以(yǐ)前一种方式为主，但后一种债权融资(zī)的规模也不(bù)小，到2022年末，余额(é)估计(jì)在13万亿元以上(shàng)。

　　总(zǒng)体看，2011年以(yǐ)来，全国城投(tóu)有(yǒu)息债(zhài)务快速扩张，每年增速均(jūn)保持(chí)在10％以上，到2022年末，全(quán)国城(chéng)投有息债务(wù)为54.1万亿(yì)元，相较2011年(nián)的6.4万亿元(yuán)增长了7倍(bèi)以上。

城投平(píng)台发(fā)债(zhài)余额的增长

图片来源：Wind， 中泰(tài)证券研究所

　　因(yīn)此(cǐ)，城投平(píng)台实(shí)际上已经(jīng)成为地方债(zhài)务的(de)主要(yào)体现形(xíng)式，规模明(míng)显超(chāo)过(guò)地方政府的(de)一般(bān)债和专(zhuān)项(xiàng)债之和(hé)。城投平台中，如(rú)今，城(chéng)投平(píng)台的债券余额大约为13.8万(wàn)亿元(yuán)，迄今并无违(wéi)约案例，说明城(chéng)投债仍属于地方政府背书的(de)高等级信(xìn)用(yòng)债。但是，城投平台的非标违约情(qíng)况时(shí)有发生(shēng)，银行贷款展期、调整还贷方式的也比(bǐ)较多。

　　地方政(zhèng)府应确保城投(tóu)债(zhài)按时兑(duì)付，不能(néng)轻易违约

　　当前市场对地(dì)方政府债务增长(zhǎng)和财政收入增速下降甚至负(fù)增长(zhǎng)的现(xiàn)象普(pǔ)遍担心，尤其对(duì)财(cái)力(lì)偏(piān)弱的东(dōng)北、中西部省份，城投(tóu)债的收益率普遍高于东部发达省市。2022年13个省土(tǔ)地(dì)出(chū)让(ràng)金对(duì)政(zhèng)府(fǔ)债务利息覆盖程度(dù)不足100％（2021年只有5个(gè)），扣除城投拿地之后，捉(zhuō)襟见(jiàn)肘的情况(kuàng)更加(jiā)明显(xiǎn)。

　　河南的永煤债(zhài)违(wéi)约之后，对河南省(shěng)乃(nǎi)至全国的信用债市(shì)场都(dōu)造(zào)成负面冲击，信(xìn)用分层现象加剧(jù)，部分经济(jì)偏弱(ruò)区域被边缘化(huà)。例如(rú)青海(hǎi)、云(yún)南和天(tiān)津等(děng)近几(jǐ)年融资成(chéng)本仍在上升；黑龙江、贵州2017-2019年融资(zī)成本大(dà)幅(fú)上升，虽(suī)然2020年(nián)以来融(róng)资成(chéng)本(běn)有所下降，但整体降幅相(xiāng)较全(quán)国更小。辽宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和甘肃(sù)2020年以(yǐ)来城(chéng)投债加权平(píng)均(jūn)票面利率降(jiàng)幅也明显不如全国。

　　当前在经济(唐山大地震和汶川大地震哪个严重jì)复苏不及预期的背景下(xià)，投资者的风险偏(piān)好明显下降(jiàng)。为此，地方政府应该(gāi)确保城投债的按时(shí)兑付。因为违约不(bù)仅(jǐn)不(bù)能解(jiě)决(jué)债务问题，反(fǎn)而会恶(è)化区域信(xìn)用环境，导致地方国(guó)企(qǐ)融资(zī)难、融资贵。从未来区域经济发(fā)展的角度看(kàn)，政府(fǔ)部(bù)门仍需(xū)要持续举(jǔ)债来(lái)实(shí)现经济平稳(wěn)增(zēng)长，需要(yào)保持(chí)政府信用，不能轻易违约。

　　建议(yì)中(zhōng)央(yāng)大力度支持(chí)地方(fāng)政(zhèng)府“化(huà)债”

　　因此，当前迫(pò)切(qiè)需要增(zēng)强城投债权人的持有信心，首先要确保城投债(zhài)不违约，这就意(yì)味着城投(tóu)公司能够具备低成本的借新还旧能力。

　　中央提出“谁家(jiā)的(de)孩子谁(shuí)家抱”，意味着(zhe)对地方债不兜底，但建议给予困难省(shěng)份(fèn)一(yī)定的“托底”支持(chí)，即在政(zhèng)策(cè)上大(dà)力度支持地(dì)方政(zhèng)府“化债”，如(rú)帮助(zhù)地方政府（如城投公司(sī)的借新(xīn)还旧(jiù)）降低债务成本、拉(lā)长债务期限(xiàn)（非债券(quàn)类债务展期，如遵义道桥实(shí)践(jiàn)银行贷(dài)款展期），通过政策性银行(xíng)或商业银行的(de)低息资金来降低(dī)债务成(chéng)本，让债(zhài)务更加(jiā)容(róng)易(yì)滚续(xù)。

　　此外，对于地方政府可否通过出让国(guó)有资产来偿债方(fāng)面(miàn)，也(yě)希望中央给予(yǔ)政策上(shàng)的(de)支持。因为今年3月1日(rì)，国资委在对政(zhèng)协十三届全国(guó)委员(yuán)会(huì)第五次(cì)会议第00503号提(tí)案(àn)的答复中表示，将适时出(chū)台制(zhì)度规唐山大地震和汶川大地震哪个严重定(dìng)及操作细则，探索国有权益份额规(guī)范化退出的有效方式和(hé)途径，充(chōng)分发(fā)挥有(yǒu)限合伙企业的优势，助力国(guó)有(yǒu)企业创(chuàng)新发展。

　　通过出让(ràng)国(guó)有企业股权(quán)获得收入(rù)偿(cháng)还债(zhài)务，典(diǎn)型案例为“茅台(tái)化(huà)债”：2019年12月(yuè)、2020年12月茅(máo)台集(jí)团(tuán)两(liǎng)次公告无(wú)偿划转上市公司共计1亿股股份（合计占贵州茅(máo)台总股(gǔ)本(běn)8％，按(àn)当时(shí)市(shì)价计量(liàng)市值约为1600亿元）至贵州国资。

　　在当前中国经(jīng)济(jì)转(zhuǎn)型的关键阶段(duàn)，维护地(dì)方政府的信用，防范区域性金融(róng)风险显得(dé)尤为重要，故在(zài)城投公司还没有与(yǔ)政府部(bù)门完全“脱钩”之(zhī)前，城投债(zhài)的“信(xìn)仰”仍需要保持。

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