主要内容

　　c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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