核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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