平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味strong>首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。