来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(l国家常务委员7人，国家常务委员7人简历ǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民国家常务委员7人，国家常务委员7人简历和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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