核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费(fè倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例i)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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