“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(z纳粹分子是什么意思hàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业纳粹分子是什么意思(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少纳粹分子是什么意思，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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