文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的(de)是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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