文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家稳字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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