文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(niwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗án)开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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