“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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