王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zh黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗ǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过(g黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗uò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报(bào)告。

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