《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数)行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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