文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股(gǔ)也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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