《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎ牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质n)暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加(jiā牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质