平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济(一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次jì)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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