主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思p>

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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