《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗)是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

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　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经(18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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