平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。

一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤s="list-paddingleft-1" style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 &g一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤t;； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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