来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？trong>从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程(chéng)。

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