平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàn山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思g)目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèn山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思g)继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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