王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智俄罗斯乌克兰什么时候结束战争能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 俄罗斯乌克兰什么时候结束战争