《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了(le)一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会通过(g为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭uò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(h为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭uì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清(qī为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭ng)晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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