《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜(抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuān抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠g)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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