《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的(de)复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(k顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱ě)能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再(zài)度(dù)接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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