主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊>，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zh池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊èng)治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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