核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏向(x一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音iàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音g>未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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