文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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