《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗)估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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