《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强(q顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱iáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)是一个(gè顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱)完(wán)整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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