核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(sh三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因àng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因