来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　<肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内/p>

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在(zài)肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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