《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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