《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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