来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步中国欠别国钱吗向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前中国欠别国钱吗看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民(mí中国欠别国钱吗n)的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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