文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒ边际贡献的计算公式是什么呀u)很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会边际贡献的计算公式是什么呀调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的边际贡献的计算公式是什么呀储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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