王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了rong>03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了)而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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