“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地超10049是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数0亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现(xiàn49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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