平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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