平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fē观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单n)点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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