文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对(d当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句uì)于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资(zī)金(j当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句īn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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