“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避(bì)免(mi速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉ǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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