平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

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